EB-5区域中心项目将在2016年9月30日到期，而随着相关延期讨论的展开以及在这个过程中可能会出现的潜在的立法或者政策的变化，行业内对使用EB-5投资资金购买债券作为EB-5投资途径的讨论或者说是争议又有所升温。这一模式并不新鲜。早在2010或者2011年，一家俄亥俄州的区域中心就利用EB-5投资资金购买市政债券作为投资方式。而2012年又出现了520大桥项目。我协助一些客户也代理了与其相关的EB-5债券发行。尽管个案各有不同，但正如本文接下来讨论的，债券项目一般都拥有几个共同的特征。

所以，为什么我们对债券有兴趣？首先，无论其准确与否，市场普遍的观感是，由于债券由州或当地政府担保，因此是更加安全的投资。这就在市场宣传上占得先机。其次，它为投资人提供了投资一些一般无法投资的项目的途径。比如，基础设施建设项目一般而言具有公共属性。作为私人，很难直接投资到桥梁，机场，或者法院的建设上，但债券为这类投资创造了可能。

那么为什么会有争议？首先，所有EB-5债券项目都要将EB-5投资人资金集中起来纳入新设企业（NCE），再用新设企业购置债券。EB-5投资人通过利用一个区域中心名下的NCE购买债券这一形式，可以将其投资所产生的就业机会纳入计算。但是，一个EB-5投资人无法使用其本人在公开市场中购买的相同债券所创造的就业机会。所以，这也就带来了为什么通过NCE就允许使用就业名额，但投资人自己就不能使用就业名额的问题。其次，无论准确与否，另一个普遍的观感是，由于EB-5法律明确预设了投资必须处在风险中这一前提，债券无法充分满足EB-5项目法律中关于风险的规定。最后，由州或市政府债券主导的项目可以创造巨量的工作岗位，而让EB-5投资人将所有岗位量纳入计算似乎既不公平也不合理。

为了更好的讨论这一问题，我们需要更好的理解几个关键概念。请注意以下有些概念讨论为了理解之便有所简化。

债券基础概念

1. 债券是债务工具

债券是债务工具的一种，这和贷款有相似支出，但所谓贷款的所有权是以债权证书的形式以一定的面值向公众出售（在某些情况下向机构投资人出售）。面值也就实质上是本金，或者是债券到期日能被赎回的价值。债券在一定期限内会支付收益，也就类似于贷款的利息。债券可以以增值或者减值的方式出售，也就是债券发行人实际收到的资金可能多余或者小于其面值。决定“借款人”能够收到资金多少的，是债券融资额，而不是债券的面值。和贷款资金一样，债券融资额则被用来支持一个创造就业的项目——一般来说是一些建筑类的活动。

2. 债券一般会算入利息储备和发行成本

债券发行一般会将债券融资额的一部分专门用作发行成本，以及为项目动工过程中尚未产生收入阶段设立用于支付利息的资金储备。其具体百分比各有差异，但一般在5%或以上。这在商业贷款过程中也不少见。商业贷款中，银行也会要求借款人用贷款资金设立一个账号用来支付项目建筑过程中尚未产生收入阶段所产生的贷款利息。商业贷款通常也需要借款人通过支付贷款交易费用，或者利用贷款本金，支付一部分贷款费用。

3. 债券一般分为两种：收益债券和一般责任债券

收益债券通过该项目为州或市政府产生的收入作为担保。就大桥项目而言，这可以是过路费收益。就街道，公园，或者其他基础设施而言，可以是相关改善完工后新用户的入驻所带来的不动产税或者营业税增加的收入（也叫税务增额收入）。一般责任债券是由州政府的完全信用担保，也就是无论收入如何，都承诺兑现债券。显然，一般责任债券比收入债券风险更小。

4. 债券一般是长期投资，但也可以在公开市场被出售

债券一般有10年或者25年的期限。一个投资人既可以在整个期限内持有债券，在到期之后向发行方赎回，也可以在公开市场出售。但是，债券的价值和利率紧密相关，而利率波动会带来很大的风险（这一话题已经超出了本文的讨论范畴，但仍然值得指出）。

债券和EB-5

正如前文所说，债券和贷款有许多共通之处。而EB-5投资人可以投资NCE，而NCE将EB-5资金贷款给一个创造就业的项目，是行业的常态。尽管如此， EB-5债券模式有一些潜在的问题是一般的EB-5贷款模式中不存在的。首先，EB-5投资必须承担风险。尽管州政府在一般责任债券上违约并不是不可能，但这至少是极端少见的。这就是为什么债券一般认为是风险更小的投资。但是，收益债券，特别是税务增额债券，更容易被无法达到预计收入影响。如果一个大桥的过路费收入小于维持大桥运营的成本，那么可能没有足够收益来支付债券收益，或者在债券到期时按面值赎回。同样，如果一个城市区域的改善没有吸引足够的房主或者租户，那么征税面的扩大就可能不足以支付债券收益或者保证其到期可以按面值赎回。

其次，EB-5项目通常设计的形式是，每个投资人向NCE投资50万或者100万美金，且支付一定管理费承担发行和推广的费用。一般情况下管理费是5万美金，或者是投资资金的5%或10%【注1】。之所以发行和推广费用要和投资人的50万投资资金分开，是因为Matterof Izummi要求最低投资金额的100%必须被发放到和就业创造关系最紧密的实体之中，而不能用来支付管理或者发行费用。另外，EB-5法律一般不允许设立利息储备，用于偿还EB-5贷款的利息。这是因为EB-5投资人不能在资金返还以及资金收益上有担保。而利息储备正如其名字所表达的，是一个向NCE支付利息的担保，而这利息的一部分又会以收益的形式发还给投资人。更糟糕的是，如果EB-5资金被用来设立利息储备，不但投资人在投资收益上有了担保，且100%的投资资金没有被放到和就业创造关系最紧密的实体当中。由于债券发行中一般会把融资额的5%或者10%用来支付发行成本和设立利息储备，这也就和以上所说的两点发生了冲突。

现今EB-5法律法规并没有明文禁止使用EB-5资金购买面向公众的债券，而当前的移民局政策看上去也允许这一行为。但是，去年12月的立法中这一问题被点名涉及。在Grassley参议员草拟的草案中，有以下明文禁止的规定：

面向公众的债券——外国投资人的资金不能被新设企业或者其他机构用来购买市政或者其他类型的债券，如果该债券以一级发行或者二级市场的形式面向公众出售。

有趣的是，以上条款针对的是债券面向公众出售的性质，而没有针对刚才讨论的EB-5投资的风险以及就业创造的问题。我常常说外在观感对EB-5十分重要，而我相信这正应验了这句话。那些参议员和众议员十分希望看到EB-5资金被用于基础设施的建设，但是却反对能够达到这一目的的最佳投资形式。究其原因，应该是他们认为，通过NCE利用EB-5资金购买面向公众的债券从而达到计算就业岗位是在钻制度的空子。也就是这在表面上看起来很糟糕。可惜的是，除了指出允许利用EB-5资金购买债券是利用EB-5资金投资基础设施项目最便捷的途径致之外，我们能做的改善这一坏印象的事情并不多。

那么，一个完美的EB-5债券项目应该是怎样的？

1.  我们许愿清单的第一条就是这是一个州或者市政府设立的，仅仅面向区域中心名下NCE发放的专门的EB-5债券。可是，这很难符合许多州关于发行债券的相关法律。就算它满足了法律要求，也很难说服市政府专门投入时间，精力和金钱设置EB-5专项债券。但是，如果这是可能的，那么这一债券可以被规划成没有利息储备，以及利用债券融资金额以外的来源支付发行成本（比如管理费）。

2. 这是收益债券，不是一般责任债券。尽管移民局过去曾经批准了NCE使用EB-5资金购买一般责任债券的项目，在现今的审查环境下，其不大可能再为这种模式开绿灯。就算我本人，也对一般责任债券是否符合法规下关于投资风险的规定有所疑虑。相反，收益债券有投资风险，有时候风险甚高，因此能够满足风险的规定。

3. EB-5投资人的最低投资额提高到能够涵盖支付用于建立利息储备以及支付发行成本。另外，利息储备支持的债券收益部分应该用来支付NCE的管理人或者一般合伙人，而不是给EB-5投资人。利息储备仅仅包含债券收益的一小部分，而不是债券全部期限内的收益。因此，可以对此进行设计，从而让利息储备不会产生之前讨论的风险问题以及就业创造问题。比如，如果10%的债券融资额被用来建立利息储备和支付发行成本，每个投资人就需要投资55万美金。

4. EB-5项目使用的是总就业岗位数中合理的一部分。尽管EB-5投资人有权利将所有的就业岗位，包括相同项目其他非EB-5投资创造的就业纳入他们对NCE进行的投资的名下，但如果一个体育场馆的建造中EB-5资金仅有2000万美金，将其创造的10万个就业名额完全纳入并不合理。现在EB-5投资人只能将其I-526申请获批后两年半内创在的就业纳入计算当中。简单的使用这一规定能够消灭一些在就业创造上耸人听闻的数字。但是，在每个项目中，需要作出一定的调整从而避免带来负面的公众影响。

当然，EB-5债券项目有许多其他细节需要考虑。本文则可以作为基础概念，公众政策影响，以及现今EB-5法律和债券发行两者关系的一般性入门介绍。

【注1】尽管移民局在近期的一个法规通告中，预设了5万美金的大部分都会支付给区域中心，但实际情况并不如此。几乎所有的资金会用来支付海外的中介和推广商的推介费用。剩下的资金会用来支付运营，法律，以及行政的支出，而这些支出数额也不小。管理费是商业运作的成本，而通常不是区域中心的收益。