EB-5项目的尽职调查，已经是老生常谈的问题了，虽然，到目前为止，至少对于绝大多数中国投资者来说，这一步还没有真正迈踏实。但是，随着Jay Peak之类的项目方东窗事发，使得EB5Sir强烈地意识到，尽职调查只是第一步，如何在整个项目进展过程中，确保项目成功，保护自己的利益，这还远远不够。

之前，EB5Sir写过一篇文章，初步地涉及了项目后期监管的问题。今天，来看篇Lily Wang（New City Group）的文章，就此议题的深入探讨。

传统的私募股权投资中，做出投资对于投资成功只是万里长征迈出了第一步。经验丰富的投资人都明白，项目和市场是流动的、持续变化的，所以在整个投资周期中实时保护自己的投资利益至关重要。

良好的开始是成功的一半。

成功的私募投资，以深入的尽职调查和多轮谈判为开端，从而使投资人的权益得到保护。一旦投资动作完成，投资人需要审慎细致地监督投资进度，从而保证事情朝着正确的方向前进，并且重要的指标都要得以满足。

但即使拥有最佳的预防监管措施，项目仍然有可能恶化。这也是为什么在项目恶化时，投资人拥有追索权是保障项目稳健性的第三大关键要素。私募股权公司在设计项目架构时，通常会尽可能多地设置触发保护机制，仔细地跟进投资中的每个关键方面，并且拥有专业团队来管理、降低不可预见的风险。

虽然EB-5投资是一种私募股权投资，但是投资人经常缺乏自我保护措施。糟糕的是，这种缺失导致了很多项目“跑偏”，使得投资人赔了夫人又折兵，绿卡和资金的安全性都受到威胁。更有甚者，欺诈案例不一而足。即使证明项目有明显的问题，但是投资人缺乏有效争取自身利益的追索权。

本文中，我将围绕有关投资者保护的三大要素展开陈述 －预防、监管和追索权，希望引起投资者的关注，从各自的项目方处获取更多信息，从而能更好地保护自身利益，守护挚爱亲人的未来。

在每项商业交易中，最重要的是谈判过程。尤其在证券销售过程中，发行人和申购人应展开健康、平衡的讨论，从而使其各自的利益最大化。但EB-5的情况并非如此。在构建、起草发行文件方面，投资人没有任何实质的发言权，对认购条款不得不照单全收。因此，正是了解投资人无力对抗的软肋，发行人在其法律文件中经常设置一些苛刻并且具有威胁性的条款。

以近期发生的美国东北部某滑雪场项目为例，其运营协议赋予了普通合伙人过多权力，导致其可以轻易地解散公司，将对EB-5投资人的义务转换为开放式借条。在常规的美国私募投资交易中，此类语言在交易双方的专业文件中是根本不可能出现的。

证券承销是EB-5行业主要的问题。我们看到很多区域中心在筛选项目方面做得不尽人意，只企图高利润和好成绩，为EB-5投资人做出势必不能兑现的承诺。当项目出现问题后，他们则抱怨开发商，但问题恰恰出在他们身上，源于起初其对潜在危险信号的无视。实际上，正是因为出借方对其借款没有进行专业尽职地进行投资背书，美国才将全世界拖入2008年金融危机的泥潭。如果区域中心没有彻底地了解项目，那么其将不具备资格参与投资人利益保护的谈判。

此外，先忽略I-829的审核状态不谈，有多少项目在EB-5投资人拿回投资款之前，要求全额偿还项目贷款？大部分项目都要求如此。为什么这点有问题？如果第一位投资人和最后一位投资人获得I-829审批结果的时间前后相差两年，又该怎么办？那是不是意味着，第一位投资人要等到全部投资人都获得I-829审核结果后才能收回投资款呢？不幸的是，在此种情况下，答案是肯定的。这再一次体现了对投资人的不公平待遇，但在EB-5领域却是司空见惯。

我们给EB-5投资人的建议是，像其他交易方一样看待项目。考虑清楚您在交易中期望得到的权利和保护，选择专业人士为您争取可能尚未意识到的条款和保护机制，然后询问项目是如何保护您的投资和权利的。

其次，项目的动态性质决定了事情总是在变化的，有时变好，有时变坏。

这也是为何，对项目进行密切持续监管，对于成功的EB-5项目来说，是最为关键，也是最容易被忽视的因素。美国有句古老的谚语说得好：“小洞不补，大洞吃苦”，这对EB-5项目来说格外适用。

当资金释放至项目后，有一点十分重要 － 应由监管方为投资人及时提供真实的更新情况，无论好坏。各项重要指标是否达到？实际表现和起初营销过程中预计的状态有何区别？从融资阶段到施工阶段再到运营阶段，项目可能会面临哪些潜在问题？如何并且由谁来解决这些疑虑？最为重要的是，关于项目开发对于EB-5投资人的利益有何影响，是否有明示？

举例说明，美国东南部的某酒店开发项目在销售中曾向投资人声称，过桥贷款已到位并且就业创造对于EB-5要求来说非常轻松就能达标。但是，等全部款项释放后，才发现该项目已进入破产托管状态，开发商根本不配合区域中心或出借人。更过分的是，该项目在就业创造方面也不符合条件，因为新兴商业企业（NCE）于项目大部分施工已开始后才筹谋创立。

如果区域中心更加专业的话，或者雇佣一家专业机构来监管项目进展的话，则可以采取多种措施保护EB-5投资人的利益。区域中心或出借人可以根据项目进展状态分批保留或释放款项。这正是银行和专业机构在确保项目绩效方面要做的工作。他们本来可以针对其贷款设立破产受管权或其他有效追索权（这也是预防工作的一部分），并将其作为对付开发商的手段予以实施。他们本来可以联系EB-5投资人，实情相告 － 项目并未按预期的那样进展顺利，然后为投资人提供退出项目的机会，但却什么都没做。

这个案例给了投资人一个沉重启示：发行方或中介机构能否如实有效地监管其投资呢？参与人士是否有很强的责任心并且在投资架构设计和监管方面是否拥有机构级别的丰富经验呢？相关的区域中心遇事只会逃避现实，像鸵鸟遭遇危险时将头埋进沙子里一样，天真地抱有幻想，既希望项目方能给出良好的解决方案，又希望投资人不要发现事情的真相。这种“鸵鸟心态”解决不了任何问题，只会让投资人失去绿卡、投资和宝贵的时间。

我们乐于看到项目中有专业的、经验丰富的第三方监管参与。因为如果事情未按预期地进展良好，投资人将可以收到真实的会计报表以及备选行动方案。

尽职调查并不是静态的。认购前的尽职调查报告在资金投入项目之前，几乎没有实质的意义。市场情况、价格、人口结构、运营方等因素都是持续变化的，所以投资人怎么能期望做出投资后将其束之高阁呢？投资人应奋力争取第三方监管的加入，为其定期发布报告，并且针对其询问，提供公正的反馈。另外，保持发行方和项目开发商的开放性对于保护投资人的利益也至关重要。我们发现，对预防措施越是采取开放态度的开发商，其项目的更新情况越是透明。其重视专业精神，并且理解其自身利益与EB-5投资人的利益是紧密捆绑在一起的。这让EB-5投资人与其的合作更趋于平等，可以享受到更加公平的待遇。

最后，追索权是个不讨喜的话题，因为总是等到项目被揭掉遮羞布，真正出现难堪的时候才被提及。

但各大主流私募机构都拥有强大的团队，由投行、律师和其他专业人士组成，可以在最糟的情况下实施对其权益的保护。对冲基金曾借款给阿根廷政府，后来为了保护投资人的利益，迫使整个国家进入破产状态。银行借款给房地产开发企业时，会设置取消抵押品赎回权和接管资产的机制。美国是一个动不动就打官司的国家，不过这也为投资人主张权益提供了很多机会，可以通过和解、诉讼或向上级机关申诉实现。实际上，美国证监会在全美范围内均肩负着保护投资人的使命。

我们目睹的EB-5项目发生变化的情况不胜枚举。开发计划经常未按预期的那样进展，使EB-5投资人陷入困境。如果区域中心或项目中介方不能在谈判中争取强有力的追索权的话，他们的地位则变得无关紧要。曾经有很多项目忽视EB-5投资人的权益，因为EB-5资金在整个资本结构中是最薄弱的部分，其代表人也最不具备有效地为投资人追索权益的能力。某些项目发起人正是赌定以下事实才敢肆意妄为：EB-5投资人不易组织在一起，而且有语言不通的障碍，不愿费心去寻求帮助。

尽管有以上各种挑战，EB-5投资人仍有追索权。

EB-5投资人通常意识不到其所拥有的力量，尤其当大家团结在一起，共同收集证据，为其主张利益提供支持。投资人经常没有保存记录，甚至合同之类的习惯，这让我们非常吃惊。如果EB-5投资人能提供必要的信息，将有许多资深的专业人士可以为其维权。他们可以促成与项目发起方之间的及时对话，并提出结构化、系统化的要求。从始至终，保存记录至关重要。销售材料是如何宣传的？项目当初承诺的有哪些没有兑现？在面临追索权谈判时，保存好全部合同和材料将占有很大优势。另外，针对明显存在欺诈的案件，EB-5投资人可以向美国证监会求助，请求其介入调查。

总之，EB-5投资人必须为保护自身利益奋力争取，在签署任何法律文件之前，必须确认其作为有限合伙人的权益得到有效保护和明确规定。如果项目中有第三方团队的话，请求他们提供对于EB-5投资人利益保障的关键条款。设置一些假定情景，对预防措施的保护力度进行压力测试。要求定期提供客观的项目更新，并允许投资人提出反馈。通过合格的专业人士或亲自持续参与到投资中。

最后，设置追索权保障组合，有备无患。谁代表EB-5投资人而战？谁组织雇佣财务、法律方面的专业人士？大致有哪些步骤可以确保成功？

尽管我们对任何投资总是抱有最好的期望，但是也必须做好最坏的打算。在当前环境下，唯一的永恒是变化本身。我们希望从专业精神、透明度、投资人保护和追索权的角度，看到EB-5逐渐向私募股权靠拢，相得益彰。

原文作者：Lily Wang，New City Group的管理合伙人。