从去年初开始，EB-5行业的最大热门词之一，就是：SEC和证券违规。在可以预计的1-2年之内，相信SEC和证券合规，都还将是热门词汇。

SEC监管执法，自然是依据证券法，但是美国证券法领域非常复杂，再回到EB-5行业的实际应用，自然就是更加复杂，即便是EB5Si本人读过不少相关材料，但都还是感到复杂与不解。再加上，市场上还有些容易误导的信息，譬如：被SEC控告的某项目方，就曾经宣传其在SEC注册，并接受SEC监管或认证等，意图标榜其项目更加安全，虽然该项目方在SEC所做的，只是常规的Reg D（D规则）的豁免登记而已；而最近被SEC控告的某律师，正在法庭上试图证明EB-5募资行为，并非证券产品。各种信息不一而足，不容易把握。

今天，来看一篇John Shen（RCH区域中心）的文章，全面而又简洁地，介绍了EB-5领域的证券合规问题，供朋友们参考学习，并在实践中揣摩对比。

美国四大证券合规领域与EB-5投资

抽象解释法律合规的文章最枯燥乏味，读起来永远让人昏昏欲睡。今天下了很大决心挑战一下，用最短和最通俗的语言描述一下美国与证券相关法律的规定和各自在投资移民（EB-5）领域的适用。

话说1929年10月29日“黑色星期二”袭击华尔街，一天之间几十亿金融资产不翼而飞，引发了美国历史上长达十年的经济大萧条（1929年到1939年）。在经济倒退最严重的1933年，美国全国总数一半左右的银行倒闭，全国适龄劳动力有30%以上因经济衰退而失业。痛定思痛，为弥补金融体制的漏洞，罗斯福政府在1933年到1940年间对美国的金融体制进行了彻底的改革，正是在这个大背景下，美国四大证券法典应运出台。从那以后，美国金融领域的任何证券操作，包括投资移民（EB-5）在内，都需要严格遵守这四大法典的要求。否则美国证券交易委员会（SEC）或各州证券监管机构有权代表美国政府把违规者告上法庭。而一旦法庭认定证据确凿，轻则对违规者警告罚款，重则判当事人终身监禁。

I.1933年证券法（The Securities Act of 1933） – 对证券发行资格的规定

要发行证券，先过证券登记这一关。按照该法案的规定，发行任何证券（包括销售EB-5 的有限合伙或有限责任公司股份）必须要通过美国证券交易委员会（SEC）进行登记，除非发行商可以有效使用该法案中规定的某一免登记条件。由于登记本身的成本和法律负担，如果能适用任何免登记条件，发行商一般都会争取免登记。这里最常使用的免登记条件包括“D规则”（Regulation D）和“S规则”（Regulation S）。

D规则（Reg D）：如果证券销售对象全部是有一定收入（个人年收入20万美元或以上，夫妻年收入总合30万美元或以上）或者一定资产（除自己主要住宅外资产总合在100万美元或以上）的“合格投资人”（Accredited Investor），那么发行证券可以不用登记。这里的逻辑是，这一特殊的投资群体“久经战阵”，每人都有足够的风险意识和判断能力，不会轻易被发行商销售误导，带来证券欺诈等违规问题，政府也就无须严格审查了。2013年7月SEC又加入了新的“506（c）”规则，只要能采用“合理”方式“证明”销售对象是“合格投资人”，那么按照D规则，发行商也可以针对公众进行正式销售宣传（General Solicitation）。

S规则（Reg S）：如果证券的宣传和销售工作都是在美国境外进行，针对非美国居民，则发行证券也可以不用进行正式登记。

注意，不管是登记还是不登记，以及在不登记情况下使用了哪一种免登记条款，在私募备忘录等关键信息披露文件中，发行商对此都要清楚解释，证券的登记状态必须对投资人完全透明。

投资移民约束对象：按EB-5的法律规定，任何区域中心项目或直投项目都需要成立一家“新商业企业”（New Commercial Enterprise）以招募股东方式筹集EB-5资金。这种募集资金的方式就是销售证券（出售有限合伙或者有限责任公司的股份），因此必须符合本法案中证券登记的规定。这意味着，除非有效使用某一或多个免登记条件，这些新成立的有限合伙或者有限责任公司必须去美国证券交易委员会（SEC）进行登记。然而，目前市场上所有在招募中的EB-5项目，还没有哪一家正式通过美国证券交易委员会（SEC）进行了发行登记。这些投资移民项目都是，通过使用D规则或S规则，或同时使用两个规则的豁免登记条件，来避免正式登记的。使用豁免登记条件的约束就是，发行商必须按照免登记的条件进行证券销售，比如使用了S规则的发行商就不得在美国境内进行招募，一旦投资人在美国境内签约，就形成了违规。

判断合规标准：在EB-5 信息披露（私募备忘录）和签约文件（认购协议，有限合伙协议或运营协议）中都会提及，该有限合伙或有限责任公司是否使用了D规则或S规则。

违规现状：目前还没有哪一家EB-5项目因为这方面违规而被告上法庭或者取消资格。

II.1934年证券交易法（The Securities Exchange Act of 1934）– 对证券交易过程的规定

要销售证券，销售人员须有相关销售执照。任何人如果直接参与证券的销售，不管是纯粹的中间商，还是证券发行商自己的销售人员，必须有证券经纪人（Broker-Dealer）执照。对于不参与直接销售的人员，比如公司行政人员，管理层和股东，可以免去执照要求，但不得按照证券销售的比例取得任何“类佣金”收入。

本法案也规定了一定免申请执照的条件，其中最常用到的是，针对每12个月中只销售一种证券的发行商，允许进行正常销售而无须持有证券经纪人执照。这对纯中间商基本不适用。现实中的确有很多证券发行商采用这一条件，来避免自己的销售人员被迫申请经纪人执照。

值得注意的是，非美国当地居民，在美国境外进行证券销售可以无须持有证券经纪人执照。1988年6月23日美国证券交易委员会（SEC）的正式通知书面明确了这一点。这个规定确保了非美国居民在中国境内进行证券销售工作在美国法律体制下仍旧合规。

要取得证券经纪人执照，必须先通过金融系列考试中的系列7（“Series 7”），系列66（“Series 66”）和系列24（“Series 24”）三门考试，而且申请执照公司至少有一位主要工作人员要通过系列27（“Series 27”）考试，经严格身份审查后才能取得经纪人执照。

投资移民约束对象：任何为区域中心项目或直投项目，募集EB-5资金的美国中间商，必须取得证券经纪人的执照。除非在一年内只为一个EB-5项目募集资金，区域中心项目或直投项目的，内部销售人员也需要持有该执照。没有该执照的美国公司或者个人，直接参与EB-5的销售都属于违法行为。无美国绿卡身份的中国居民和公司，在中国境内为EB-5 项目充当“中介”，则无须持有证券经纪人执照。目前大部分美国投资移民区域中心都依赖中国的移民中介公司募集资金，而这些募资行为（宣传和签约）如果不在美国境内进行，则无须美国的证券经纪人执照，不受本法案制约。

判断合规标准：不管是一年内至少销售二个项目的美国的EB-5 项目方自己，还是第三方机构或者个人，只要在美国境内募集EB-5资金，则必须持有证券经纪人执照。该执照可以在美国证券交易委员会（SEC）和金融业管理局（FINRA）网站上找到记录。

违规现状：美国证券交易委员会（SEC）在2015年提起了两起针对无照经营的诉讼（vs. Ireeco, LLC和vs. Feng and Associates），前者是佛罗里达州一家中介公司，后者是纽约市内的律师事务所，都属于无照经营，充当了不止一家区域中心项目的中间商，从项目方收取了大量的中介佣金。美国证券交易委员会（SEC）已经对前者提出了正式的行政裁决。这个领域是目前美国证券交易委员会（SEC）证券合规核查和打击的重点，预计在2016年将有不止一家美国的中介（包括移民律师事务所）会因为无照经营被制裁。

III.1940年投资顾问法（The Investment Advisors Act of 1940）– 对给投资人提供投资建议的规定

要向投资人提供具体投资建议，包括提供历史数据，市场分析，投资报告等，也需要经过相关的注册（“Filing”）或者登记（“Registration”），成为投资顾问（Investment Advisor）。按照本法案规定，私营投资基金（“Private Investment Fund”），须按照各自资本管理规模，通过规定机构进行注册或者登记。

经过2010年《多特弗兰克法案》（“Dodd-Frank Act”）对以上法案规定进行了部分修改调整后，如今私营投资基金的投资顾问登记要求如下：资本管理规模在一亿五千万美元以上的基金或者证券，必须在美国证券交易委员会（SEC）进行投资顾问的正式登记，资本管理规模在一亿美元到一亿五千万美元之间的基金或者证券，需要在美国证券交易委员会（SEC）进行“免投资顾问资格”的注册，无须进行正式登记。资本管理规模小于一亿美元的基金或者证券，则需要在美国当地的州政府进行投资顾问登记，如果符合当地州法规定的免登记条件，也可以免登记。

那么超过一亿五千万美元的管理规模有没有免登记条件呢？有。如果该基金以贷款方式进入项目并且有房地产抵押则可以不算作是私营投资基金，从而免去登记要求。

值得注意的是，本法案规定的投资顾问资质与上面提到的证券经纪人执照没有必然的联系。拥有证券经纪人执照本身只保证了销售证券的合法资格，如果要投资人提供投资建议，还是必须要进行投资顾问登记或者注册，取得投资顾问的正式资格。

要取得投资顾问代表资质，必须先通过金融系列考试中的系列65（“Series 65”）考试或者同时通过系列7（“Series 7”）和系列66（“Series 66”）考试，经严格身份审查后方可上岗。

投资移民约束对象：任何区域中心项目或直投项目募集EB-5资金，都不可避免要向投资人提供投资建议。美国证券交易委员会（SEC）提出的具体例子说明，有限合伙中普通合伙人就已经处在“提供投资建议”的位置上了，因此EB-5项目方必须登记或者注册投资顾问。如果项目募资规模小，只需要在州政府登记，这要看州法对此登记的详细规定，不同州法律规定可能不一样。如果项目符合州法规定的免登记条件，可以免登记。但是项目越大，登记成为投资顾问的要求越无法避开，除非所有EB-5资金集中在同一有限合伙或有限责任公司后，通过贷款贷给项目公司，而同时项目公司又提供房地产作为该贷款的抵押。

判断合规标准：如果投资移民项目募资量超过一亿五千万（300名EB-5投资人），而且并不是所有投资都是以贷款进入项目公司并得到房地产抵押（注意EB-5业内流行的夹层贷款没有房地产抵押，只有股权抵押，就不符合这个免登记条件），那么这个项目或者区域中心，必须完成在美国证券交易委员会（SEC）的投资顾问登记。如果一家区域中心同时管理多个项目，资金管理规模就是这些项目上投资额的总合。这项规定对很多操作大型项目的EB-5区域中心尤其适用。规模小的项目和区域中心按照各州法律规定处理，就需要看所在州的规定，比较复杂在此就不详述了。

违规现状：截至2015年底，美国证券交易委员会（SEC）还没有在EB-5 领域开始严格核查投资顾问资质的登记和注册。事实上，美国绝大多数EB-5区域中心都没有按照以上规定进行登记。预计在未来美国证券交易委员会（SEC）会逐渐加强这方面的合规审查，很多大型EB-5项目因为这方面登记违规而被警告或制裁也许只是时间问题。

IV.1940年投资公司法（The Investment Company Act of 1940）– 对专业投资公司资格的规定

本法案规定，如果投资证券的资金占本公司总资产价值40%或以上，公司就需要在美国证券交易委员会（SEC）进行投资公司（Investment Company）资质登记，还要符合其它一系列针对投资公司的规定。当然，这里也有明确的免登记条件。

最常用到的，豁免登记条件，有两个：

1）每发行一份证券的受益人不超过100人的情况下可以避免登记。这里的受益人指的就是个体的投资人。所以，单一项目如果募集资金的对象不超过100人，则无须进行投资公司登记。

2）如果公司60%以上的资产常年投资在房地产股份中，也可以免除登记。总体上说，本法案是最容易找到免登记条件的法案，因此合规要求也相对最低。

投资移民约束对象：只要，证券投资占到任何区域中心或直投项目总资产价值40%或以上，该区域中心或者直投项目，就一定需要考虑一下是否要完成投资公司的登记。这里证券投资包括所有EB-5投资，因此只要EB-5资金占到总投资40%，就一定要面对投资公司登记问题了。

判断合规标准：任何区域中心或直投项目方是否可以免登记，主要看是否符合以下两个条件：第一，每个项目上招募的投资人是否超过100人，第二，该项目上投入到房地产股权中的资金占总资产比例是否不到60%。如果两个答案都是“是”，该公司则必须通过，美国证券交易委员会（SEC）登记成为投资公司。而一旦这两个答案中有一个是“否”，该公司则无须登记。

违规现状：截至2015年底，美国证券交易委员会（SEC）还没有在EB-5 领域开始严格核查投资公司资质的登记和注册。事实上，如果严格核查，只要少量与房地产无关的大型EB-5区域中心需要进行投资公司的登记。