家族办公室是与众不同的投资者群体，它们的目标是实现家族的使命、价值观以及保护家族当代及子孙后代的财富。日前发布的《2022年全球家族办公室报告》表示，全球家办为适应高通胀环境，重新调整资产配置策略。在中国，新冠肺炎疫情增进了中国高净值家族对资产保护及规划重要性的认知，疫情封控期间，家族也有更多时间回顾现有的资产组合和投资表现并对其做出调整。

耶鲁大学捐赠基金会以投资能力闻名于世，其前任首席投资官史文森创造了全球机构投资的“耶鲁模式”，资产配置策略和投资业绩长期位于行业翘楚。本文结合国内家办投资的特点，对比分析其与耶鲁模式的异同之处，思考家办在投资中如何坚持长期主义，做到客户利益至上。

利益一致的顶层机制设计

国内目前运作的不少家族办公室，都以家族办公室为名，行金融产品销售之实，这显然并非长久生存与发展之道。

克制短期盈利冲动，提升利益一致性，是家办投资服务家族使命、价值观及家族长治久安的“初心”。耶鲁大学捐赠基金会的“初心”是定位长期资金的公益运营。而中国家族办公室的问题是，由于面临生存需要，难以克制自身盈利冲动，但这并不意味着无法回归“初心”。如果能够在家办投资的顶层机制设计上下功夫，家办投资同样可以做到降低利益冲突、提高与家族的利益一致性。

耶鲁模式表明，利益一致的顶层设计机制应具有以下特征：受托责任定位明确、投资策略清晰、注重长期投资、实施投资组合管理、激励费用分成合理、基金经理联合投资、控制基金管理规模、注重与客户的沟通等。

如果深挖可以发现，营利机构之所以会给客户带来损失，其根源在于委托代理问题。史文森指出，收费的资产管理公司以牺牲投资人为代价来获利，很少能做到让自身利润最大化目标服从于客户收益。只有那些正直智慧的财富顾问才把客户利益看得比自身利润更重要。因此，家办应首先树立“我们把您投资的资产视同我们自己的资产”的运营理念，做出消除委托人（家族）与代理人（家族办公室）之间隔阂的承诺，只有正直的机构才能赢得客户与未来。

除此之外，资产管理中让家族办公室参与做跟投（即与委托人共同投资）时，代理人就化身为委托人。随着共同出资程度的增加，双方利益一致性会增强。投资机制设计中还有几点值得借鉴，比如投资经理要敢于持有集中型的投资组合，适度限制基金的资产管理规模，对税费保持敏感，设定合理的收费费率，在投资机会消失时将基金清盘。

即便上述顶层设计指出了正确的方向，我们仍不能确信在这样做的家办一定会取得投资的成功。但是，显然这些都将从机制上有助于降低家族办公室的道德风险。

价值创造能力是根基

目前，中国绝大部分家族财富都掌握在创一代手中，他们与国外二代、三代家办客户大不相同，他们往往习惯自己控制每一个细节。然而家办投资已经不再是家族财富积累时期的创业投资，行业和产品的丰富多样决定了创一代不可能熟悉每个领域。鉴于家族财富的保值升值是其首要目标也是根本目标，投资运营能力背后的专业水平决定了价值创造能力，因此，家族办公室存在的终极价值就显现出来了——应该以专业水平真正为客户制定资产配置方案，并创造新价值。

在史文森执掌耶鲁大学捐赠基金会时期（1985-2021年），年复合收益率近13%，同期美国捐赠基金的平均水平在10%左右，基金会负担了每年耶鲁大学运营费用。以2021年为例，耶鲁大学的学费和住宿费总收入约3亿美元，而学校用于教职工的工资和各项福利的支出高达27.4亿美元，显然要覆盖这些支出就仰赖于基金会的专业投资能力。

耶鲁大学捐赠基金会通过寻找合适的投资标的、分析其收益风险特征、构建投资组合来赚取投资收益，具体来看，值得借鉴的地方有如下三点。

一是重视可持续投资，明确投资准则与目的。投资总是风险和收益的匹配，对于家族财富这类资金，建议构建以权益投资为导向、且没有采用主动管理策略的广泛多元化投资组合。一旦确定资产配置决策，不宜反复修改投资目标，要真正树立家族财富可持续投资的理念。

二是借助资产配置实现分散投资，而非单一投资。史文森曾指出，长期收益来源有三，即资产配置、择时交易和证券选择，其中资产配置决策对决定长期业绩起主导作用。大量研究表明，在投资收益中，大约90%源于资产配置，只有约10%是由择时交易和证券选择决定的。资产配置就是分散化投资，要决定在不同大类资产上分别投资多少资金。

三是实物资产和金融资产并重。目前境内金融机构推出的家族信托大部分只能覆盖金融资产，以股票和债券投资为主，市值波动性较大。其实，耶鲁模型的核心理念“广泛多元化”，早就得到境外家办的效仿。它尽量避开收益率低的资产，例如固定收益和大宗商品。史文森接手耶鲁捐赠基金后，改变了原本50%投资美国股市，40%投资于债券的结构，将高达60%以上资金开创性配置到另类资产上，包括VC/PE基金、对冲基金、不动产和自然资源等。

坚持从买方立场出发

正如前文提到的，国内部分家族办公室，仍然存在以收取产品销售佣金、手续费等形式作为收益来源的问题。行业平均水平的收费貌似大家都可以接受，但是只有持续关注和降低客户税费支出，规避高额收费与主动管理策略，才符合客户利益，才是真正做到从买方立场出发。

欧美资本市场经验表明，收取佣金的基金的业绩低于不收佣金的基金，之所以出现这种问题原因就在于额外收费。不论金融产品还是实物产品投资，其业务复杂性、合同的艰深性及各类税费计算的难度，并非普通投资者所能完全理解。史文森曾揭露了基金购买中支付的高昂申购费、管理费、分销费和激励费用等，以及基金经理为了佣金返点、个人声誉及软性服务、业绩提成，采取了频繁交易换手行为，导致税费用支出增加，种种显性和隐性支出造成委托人财富浪费。这更加说明，降低业务存续期客户的交易成本才是买方立场的具体体现。

耶鲁捐赠基金会并不倡导采取主动管理策略，因为这通常会出现高额费用支出。史文森指出，如果你购买资产管理公司的被动管理产品，就会发现市面上多数主动管理基金的成本明显过高。实际上，大多数人都无法真正打败市场，被动管理、跟踪市场型基金的策略也能让我们获得高收益。我们只需要慧眼选出优秀的基金公司和基金经理，自觉远离损害投资者利益的主动管理策略就好了。这一经验同样值得家族办公室参考。

总结来说，家族办公室要做到“德”“才”兼备，才能陪伴家族的长治久安。只有正直忠诚服务客户利益至上的品德，热情专业严谨的投资才能，不断摆脱短期利益的诱惑和市场波动的干扰，坚持买方立场，才是家族办公室长期投资的“制胜之道”。